Bức tường đáo hạn quý IV và cái giá thật của đồng vốn dự án

Từ nay đến hết quý IV, việc đáng làm nhất với một mô hình tài chính dự án là dựng lại dòng chi phí vốn theo mặt bằng thật của thị trường, rồi thử xem dự án còn đứng được ở mặt bằng đó hay không. Ai đang cầm bộ mô hình lập từ năm 2024 hay đầu 2025 thì con số sai đầu tiên nằm ở dòng lãi vay, trước cả dòng doanh thu.

Hơn năm điểm phần trăm trong cùng một tháng

Mặt bằng thật đang ở đâu thì thị trường trái phiếu đã trả lời khá rõ. Theo MBS Research, lãi suất bình quân gia quyền của trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong bảy tháng đầu năm 2026 khoảng 9,5% một năm, cao hơn cùng kỳ năm trước 2,7 điểm phần trăm.¹ Nhưng con số bình quân ấy lại che mất phần đáng đọc nhất, là độ giãn giữa hai đầu.

Trong tháng 8, trái phiếu của Vietcombank và BIDV chủ yếu ở vùng 7,87% đến 8,2% một năm; nhiều ngân hàng thương mại cổ phần ở vùng 8,5% đến 10%. Còn bên bất động sản, Vinhomes trả 12,5% một năm cho hai kỳ đầu của lô 2.000 tỷ đồng kỳ hạn ba năm, và các kỳ sau cũng không thấp hơn mức ấy; Tandoland trả 13% một năm cho hai kỳ đầu của lô 258 tỷ đồng kỳ hạn năm năm.²

Hơn năm điểm phần trăm chênh nhau giữa đầu rẻ nhất và đầu đắt nhất của cùng một thị trường, trong cùng một tháng, không còn là chênh lệch kỹ thuật. Đó là giá mà thị trường đang đòi cho rủi ro ngành cộng rủi ro hồ sơ. Theo thống kê của Chứng khoán OCBS, coupon bình quân trái phiếu bất động sản phát hành trong tháng 8 là 10,99%, cao hơn nhóm ngân hàng 2,15 điểm phần trăm.³

Với người thu xếp vốn, vùng 12,5% đến 13% mới là mốc để thử sức chịu đựng của dự án, chứ không phải con số bình quân 9,5%, càng không phải mức lãi suất ưu đãi mà ngân hàng chào cho sáu tháng đầu rồi thả nổi.

Vì sao giá vốn không chịu xuống

Câu trả lời nằm ở bảng cân đối của hệ thống ngân hàng. Đến ngày 15/6, tín dụng tăng 6,38% trong khi huy động chỉ tăng 4,3%; tỷ lệ dư nợ trên tiền gửi của hệ thống ở vùng 111% đến 112%, nghĩa là cứ 100 đồng huy động được thì cho vay ra 111 đến 112 đồng.

Một hệ thống cho vay vượt phần huy động thì không có dư địa hạ giá đầu vào, dù họp bao nhiêu cuộc cũng vậy. Tại họp báo sáu tháng, Ngân hàng Nhà nước cũng ghi nhận lãi suất huy động chỉ giảm 0,04% một năm kể từ cuộc làm việc với các ngân hàng thương mại hồi tháng 4.⁴

Cuối tháng 8 có một tín hiệu đáng chú ý, nhưng phải đọc đúng liều lượng. Tính đến ngày 22/8, huy động vốn bằng tiền đồng tăng 8,77% so với đầu năm, cao hơn mức tăng 8,38% của tín dụng.⁵ Đó là số tiền đồng. Tính cả ngoại tệ, cùng mốc ấy tín dụng toàn hệ thống tăng hơn 9% còn tổng huy động tăng 7,97%, tức khoảng cách thu hẹp mạnh chứ chưa khép.⁶

Và nó mở lại ngay: đến ngày 03/9, theo số liệu Chứng khoán Bảo Việt dẫn, tín dụng tăng 9,98% trong khi huy động tăng 8,33%.⁷

Mốc (so với đầu năm)	Tín dụng	Huy động	Nguồn
15/6/2026	6,38%	4,3%	Ngân hàng Nhà nước
22/8/2026, riêng tiền đồng	8,38%	8,77%	Bộ Tài chính
22/8/2026, gồm cả ngoại tệ	Hơn 9%	7,97%	Ngân hàng Nhà nước
03/9/2026	9,98%	8,33%	BVSC dẫn, chưa đối chiếu số gốc

Lãi suất huy động chỉ thật sự hạ khi trạng thái thanh khoản dương duy trì được vài tháng, rồi còn thêm một quãng trễ nữa mới truyền sang lãi suất cho vay và sang lợi suất trái phiếu doanh nghiệp. Dự án nào phải chốt điều kiện vay ngay trong quý IV này thì không kịp hưởng phần trễ đó, nếu nó có đến.

Bức tường dồn vào tháng 12

Trong khi ấy, phía cầu vốn đang dồn vào một khúc rất hẹp. Theo dữ liệu VBMA tổng hợp đến ngày 11/9/2026, phần còn lại của năm có 81.071 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp đến hạn, riêng bất động sản 43.383 tỷ đồng, tương đương 53,5%, ngân hàng 17.255 tỷ đồng.⁸ Theo OCBS, riêng quý IV chiếm khoảng 71.000 tỷ đồng, trong đó tháng 12 là cao điểm với khoảng 33.500 tỷ đồng.⁹

Một cách tính khác của FiinGroup, theo dữ liệu đến ngày 14/8, cho thấy từ tháng 8 đến tháng 12, nhóm phi ngân hàng có khoảng 88,7 nghìn tỷ đồng trái phiếu đáo hạn, riêng bất động sản 58,6 nghìn tỷ đồng, bằng 66,1%, với điểm rơi lớn nhất vào tháng 12.¹⁰ Các con số không trùng nhau vì phạm vi thống kê và mốc cắt khác nhau. Tôi để nguyên từng nguồn, không gộp; thứ cần giữ là độ lớn và điểm rơi.

Nguồn	Phạm vi, mốc dữ liệu	Tổng đến hạn	Bất động sản
VBMA	Toàn thị trường, phần còn lại năm 2026; dữ liệu đến 11/9	81.071 tỷ đồng	43.383 tỷ đồng (53,5%)
OCBS	Toàn thị trường; công bố 16/9	Khoảng 71.000 tỷ đồng trong quý IV, riêng tháng 12 khoảng 33.500 tỷ đồng	Khoảng 41.700 tỷ đồng (51%) cho phần còn lại của năm
FiinGroup	Nhóm phi ngân hàng, tháng 8 đến tháng 12; dữ liệu đến 14/8	88,7 nghìn tỷ đồng nợ gốc	58,6 nghìn tỷ đồng (66,1%)

Đảo nợ lúc này là đổi vay rẻ lấy vay đắt

Ghép hai mặt lại thì bức tranh quý IV hiện ra khá gọn. Một lượng nợ gốc lớn đến hạn đúng vào lúc giá vốn thay thế đắt hơn giá vốn cũ vài điểm phần trăm. Doanh nghiệp nào đảo nợ trong giai đoạn này là đổi một khoản vay rẻ lấy một khoản vay đắt, và phần chênh ấy chạy thẳng vào chi phí tài chính của những năm sau, ăn vào đúng phần lợi nhuận mà mô hình đã hứa với cổ đông từ trước.

Việc nên làm ngay

1. Chạy lại chỉ số khả năng trả nợ của dự án ở kịch bản lãi suất 12% đến 13% một năm thay vì 9%. Nếu DSCR tụt xuống dưới 1,2 lần ở kịch bản đó thì vấn đề nằm ở cấu trúc vốn của dự án; thị trường chỉ làm nó lộ ra.
2. Soát lại độ khớp kỳ hạn. Dự án hạ tầng và bất động sản ít khi chết vì mức lãi; chúng chết vì lấy nguồn ba năm tài trợ cho tài sản mười năm rồi trông vào lòng tốt của thị trường đúng ngày đáo hạn.
3. Chuyển trọng tâm đàm phán từ mức lãi sang điều khoản: thời gian ân hạn gốc, cơ chế lãi bậc thang, quyền mua lại trước hạn, điều kiện tiên quyết giải ngân, các cam kết tài chính đi kèm. Ở mặt bằng lãi suất này, một điều khoản mua lại trước hạn không phạt có khi đáng giá hơn nửa điểm phần trăm lãi suất.
4. Đi đàm phán khi chưa cần tiền. Đây là việc khó nhất về mặt tâm lý. Bên cho vay định giá rủi ro theo thế của người ngồi đối diện, và người còn sáu tháng dự trữ bao giờ cũng vay được rẻ hơn người còn sáu tuần.

Khi nào khóa lãi dài là sai

Cũng phải nói phần ngược lại. Nếu thanh khoản hệ thống cải thiện bền, không chỉ ở một mốc như ngày 22/8, và mặt bằng huy động hạ nhiệt trong nửa đầu 2027, thì người vừa khóa 13% một năm cho kỳ hạn năm năm sẽ ngồi trên một khoản nợ đắt giữa một thị trường đã rẻ đi. Đó là lý do cấu trúc thả nổi có trần, hoặc cố định ngắn rồi thả nổi, thường hợp lý hơn cố định dài ở đúng đỉnh chi phí vốn.

Cũng không nên đọc lãi suất cao thành dấu hiệu doanh nghiệp yếu. Phát hành đắt đôi khi là mua thanh khoản có chủ đích, và mua thanh khoản đúng lúc là một quyết định quản trị đúng. Nhưng đã trả 13% thì phải giải trình được bằng tỷ suất sinh lời của chính dự án, không giải trình bằng kỳ vọng giá tài sản.

Chỉ báo cần theo dõi

Chỉ báo tôi cho là quan trọng nhất trong những tuần tới là chậm trả gốc, lãi trái phiếu, quan trọng hơn cả mức lãi suất phát hành. Số hiện có chưa đáng lo nhưng cũng chưa nói hết.

Theo VBMA, tháng 8 phát sinh hai mã trái phiếu chậm trả mới với tổng giá trị gốc 2.522 tỷ đồng; theo VIS Rating, đến cuối tháng 8 có 90,2% dư nợ trái phiếu ở trạng thái bình thường, 6,7% chậm trả lãi và 3,1% chậm trả gốc chưa khắc phục, còn tỷ lệ chậm trả trong 12 tháng gần nhất giảm từ 0,30% xuống 0,24%.¹¹

Con số tháng 9 và tháng 12 mới là phép thử, bởi chúng cho biết bức tường đáo hạn đang được trả bằng tiền thật hay đang được đẩy sang năm sau bằng giấy.

Cửa sổ xử lý là quý IV này. Ai còn dư địa thương lượng thì nên dùng bây giờ, lúc bảng cân đối còn đẹp và bên cho vay còn nhìn mình như một khách hàng chứ chưa nhìn như một hồ sơ cần xử lý.